（报告出品方/分析师：财通证券 于健 李跃博）

1 国联股份：两次转型沉淀产业基因，三大业务协同发展

工业资讯-商业信息服务（B2B1.0）-工业电子商务（B2B2.0），当前成功源于历史积淀。

公司2002年成立，以做行业黄页业务起家；2006年开始第一次互联网转型，以国联资源网为载体提供商业信息服务，在此过程中沉淀了大量的客户资源并形成对工业行业的深刻理解；

2015年，公司基于过往积累，向工业品电商平台转型，依次推出涂多多、卫多多、玻多多、肥多多、纸多多、粮油多多，并在孵化芯多多、医多多、冷链多多等新平台，公司收入、利润进入高速增长期，2015-2021年营收CAGR为138.4%，归母净利润CAGR为90.7%。

公司三大业务相互促进，协同发展。

公司业务主要分为工业电子商务（多多电商平台，核心业务）、商业信息服务（国联资源网，基础业务）、互联网技术服务（国联云，支撑业务）三项：

国联资源网已运营15年以上，业务覆盖100余个工业行业领域，积累了大量客户和行业资源，是多多电商平台的发展基础和孵化器；

公司自2011年起启动针对企业信息化改造和数字化改造的服务，在数字工厂、PTDCloud工业互联网、智慧供应链、企业VR等方面积累丰富经验，能够为多多电商平台发展提供有效技术支撑，改善客户体验、提高客户粘性；

多多电商平台通过在交易环节为上下游客户提供价值增量，对上下游产业链形成更为深入的理解，沉淀全链路数据，能够反哺国联资源网和国联云的发展。

对各多多平台管理团队激励充分，秉持公平一致原则。

当前阶段，各多多平台是公司业务核心，公司根据各多多平台的发展表现，在多多平台层面给予CEO和管理团队相应的激励和股权结构调整。公司于2017年落实了涂多多创始团队的股权注册、2020年12月对玻多多和卫多多的CEO和团队进行了相应的股权兑现，其他独立孵化的多多平台将会参照公司相关管理政策进行推进。

2 商业模式：高效周转为核心能力，赋能产业链创造增量价值

部分投资者对公司商业模式存在一定质疑，主要集中在两个维度：

1） 认为公司实质是在利用自有资金放账期，从事靠供应链和信用保证的垫资业务。我们认为：

公司业务模式以集合采购、拼单团购为核心，用下游订单驱动平台向上游进行采购，下游客户“先款后货”且无权参与采购环节，与垫资模式存在实质区别；当前公司大额预付仅是为提高履约效率，并非完成交易的必要条件，交易过程中存在短期资金占用主要系上下游企业效率差异所致；业务高效周转且逐年优化是公司核心能力，经测算营运资金周转率超过30次/年。信用减值损失占营收比例低、资金使用效率高且承担风险低，侧面印证公司不存在垫资。

2） 认为公司仅是拥有数字化能力的经销商，和传统经销商并不存在本质区别，价值创造有限。我们认为：

公司拼单集采模式通过归集下游订单对上游发起采购，核心在于需求端驱动，与传统经销商供给端驱动的业务逻辑存在本质区别；公司能够提升全行业全链条效率，创造增量价值、形成可供分配的利润池，提高上游销售效率和稳定性；公司通过集采形成对上游的议价能力，进而将争取到的利润空间与下游客户共享，掌握利润分配主动权，毛利本质上是公司收取的低风险、稳定的服务费用。

我们认为，公司是基于隐性资产（庞大客户资源）进行业务创新的工业品电商平台，通过拼单集采反向驱动供应链，通过助力产业链降本增效收取服务费用。

2.1. 为什么不是垫资模式：先款后货，极致高周转，安全且高效

2.1.1. 从业务流程看，下游客户先款后货，预付并非业务闭环必要条件

业务流程角度看，下游客户先款后货且无权参与采购环节，与垫资模式存在区别。公司商业模式是以集合采购、拼单团购为核心，通过归集下游客户需求确定采购规模，以销定采，与垫资模式的相同点在于下游订单驱动。

不同点在于：

从业务流程角度看，公司业务流程包括“预谈-挂网-归单-确货-确单-发货-收货”，通常而言下游客户全额支付预付款（确单）后公司才会通知上游供应商进行发货（发货），“先款后货”与垫资模式“先货后款”存在区别；

公司参与到包括货物采购、发货、签收在内的交易全流程，下游客户未参与且无权参与货物的采购与发货，这与垫资模式下客户自主寻找上游供应商，垫资方仅需要负责资金垫付存在区别。

公司核心做的是信息匹配，当前大额预付仅是为提高履约效率，对下游客户的账期并非完成交易的必要条件。

公司虽然参与到商品交易的全流程，但更深层次上做的是信息匹配服务，将高度分散的下游客户集中起来，通过拼单集采的方式连接上游，实现反向销售。

当前公司预付货款主要是为保证货源供给、提高供货排期，以提高履约效率，公司业务更加成熟之后，未来有望打通支付环节，存在向纯“take rate”模式转型的可能（对应收入确认方式需要从全额法转为净额法），彼时公司将不再需要进行预付。

此外，垫资模式在于为下游客户提供账期，公司对多数客户均是预收货款，账期并非公司跑通商业模式的必要条件。

当前资金占用主要是上下游效率差异以及公司处于扩张期引起的现金流错期导致。

公司商业模式在理想状态下应该是从下游收到的预收款和公司交付给上游的预付款在几乎同一时点进行转移，同时预收比例要高于预付。但由于：

1）公司上游供应商相对集中，下游客户高度分散且有众多小企业，导致下游付款效率较低，从而形成现实中的付款和收款之间的时滞，出现短期资金占用；

2）公司多多平台尚处于扩张阶段，与供应商之间的信任关系有待提升，导致当前预付比例较高加剧资金占用情况。未来随着下游企业数字化水平和流程操作熟练度提升，以及公司产业链话语权提升和供应商信任度提升，资金占用情况有望持续改善。

2.1.2. 从营运周期看，高周转提高资金利用效率，降低风险隐忧

公司当前主要结算方式为电汇和银行承兑汇票，公司向上游预付货款会同时形成预付款项和应付票据；收取下游预付款会同时形成应收票据（分应收票据和应收款项融资，其中应收款项融资为主且全部为银行承兑汇票）和预收类款项。

公司预付款项远超预收类款项（合同负债+预收款项）具备合理性：公司向上游付款和向下游收款之间存在时滞，并且公司收到预收款之后，可以在短时间内将其再次投入到下一轮业务周转中，但直到业务周转完全结束——下游客户确认收到货之后，才会结转上一轮业务周期的预付款项和预收类款项，导致预付款项周转慢于预收类款项，预付款项的绝对值高于预收类款项。

21年与上下游以票据方式支付结算比例分别为21.9%、10.0%：公司收到下游客户支付的银行承兑汇票（计入应收款项融资）后，主要通过背书/贴现方式（20年终止确认的银行承兑汇票中，背书/贴现分别占比74.7%/25.1%）向供应商支付采购货款用于下一轮业务周转。

但由于上游允许以银行承兑汇票结算的比例更高，因此公司会额外新开银行承兑汇票用于周转，经过我们测算2021年票据结算占与下游客户结算金额的比例为10.0%，背书转让票据/新开票据占公司与上游供应商结算金额的比例为6.6%、15.3%。

实现高效周转，营运资金周转率超过30次/年。得益于优异的商业模式，公司呈现出高周转率的特征，21年公司净预付款（预付款项-预收类款项）占营业成本比重仅为3.8%，周转天数仅需9.5天；营运资金周转天数为10.9天，对应营运资金周转率为33次/年，实现高效周转。

高效周转降低风险暴露，信用减值风险低。部分投资者担忧公司商业模式实质为垫资，根源在于担忧公司毛利率仅是对承担较高风险的补偿，但我们认为公司拼单团购的商业模式具有高周转特征，公司所需要承担的风险较低。2016-2021年，公司信用减值损失占营收比重的均值仅为0.6%，占归母净利润比重的均值仅为2.3%。从应收账款和应收票据的账龄结构看，2021年公司1年以内应收账款占比96.0%，1年以内应收票据占比100.0%。

2.2. 为什么不同于经销商：创造价值增量，毛利本质是服务费而非价差

公司拼单集采模式的核心在于需求端驱动、赋能全产业链，与传统经销商/贸易商供给端驱动的业务逻辑存在本质区别。需求端的变化具备不确定性，对于传统的经销商/贸易商而言，如何快速将库存转移至更下游的渠道是其首要考虑的问题，本质而言是供给端驱动的逻辑，代表上着上游厂家的核心利益。但是公司旗下的多多电商作为产业互联网平台，是以“挂网”、“归单”所收集到的下游客户的需求为基础，实现反向销售，是需求端驱动的逻辑；并且公司能够赋能全产业链，为上下游同时创造价值增量。

拼单集采模式赋能全产业链，帮助下游降成本、上游提效率。公司多多平台所参与的行业多是基础原材料类大宗商品，上下游信息透明度较高，行业内以量定价，量大则价优，量大则服务优、发货优。在此行业特性下，公司通过拼单集采模式聚集众多小散订单，形成对上游的议价能力，降低下游客户采购成本；对于上游供应商而言，通过多多平台进行销售能够有效降低其履约和服务成本，提高销售效率和稳定性。

公司毛利本质上是收取的低风险、稳定的服务费用，公司掌握对下游客户利润分配的主动权。公司通过助力产业链降本增效，创造增量价值，形成对上游的议价能力和可供分配的利润池，进而在产业链各环节进行分配，从中获取利润，公司毛利本质上是低风险、稳定的服务费用。从利润分配的流程来看，公司与上游确定采购价格之后，基本能够确定可供与下游客户分配的利润空间，公司掌握利润分配的主动权。2016-2021年，公司工业电子商务业务毛利CAGR为108.2%。

当前毛利率下滑仅是公司为业务扩张做出的主动选择。

公司尚处发展初期，当前毛利率出现下滑，我们认为主要在于：

1）多多平台目前的主要目标是做大交易规模、提升行业影响力，因此选择对下游客户适当加大让利幅度，以加快客户和市场拓展；

2）公司正积极拓展新品类和新多多平台，发展初期对上游议价能力有限，毛利率相对较低，拉低整体的毛利率。我们认为，公司本身是具有服务性质的平台，预计中期内毛利率会保持相对稳定；长期看，随着公司产业链话语权提升，毛利率提升有一定空间。

3 发展前景：渗透率决定发展空间，云工厂为基构建第二增长曲线

3.1. 工业品电商：渗透率提升空间广阔，横向纵向多策并举促成高速增长

3.1.1. 市场空间：渗透率仍处于较低水平，发展前景可观

市场规模渗透率：多多电商涉足品类市场规模合计超4万亿元，当前渗透率仅为1.02%。

根据公司公告，多多电商主要平台所涉足品类市场规模日益扩大，2021年超4万亿元（不完全统计），公司过去几年收入规模快速增长，但当前渗透率仍处于较低水平，仅有1.02%。

公司目标是对传统的线下经销采购渠道进行整合，占到整个产业链交易总额的1/3左右的市场份额，公司目前尚处发展的初期阶段，未来空间广阔。

交易用户渗透率：2021年国联资源网注册用户到多多电商注册用户转化率为17.6%，到交易用户转化率仅为0.5%，均处于较低水平，现有客户资源的转化利用空间广阔。

3.1.2. 怎么做：沿客户价值链和产业链延伸，横向拓展新多多

对于新的多多平台，公司采取单品突破的销售策略切入市场，继以横向拓品类&产业链纵向延伸策略提高复购和行业影响力。在初期，公司采取单品突破策略，集中优势力量发展单一品类，在取得成效、获得用户基础后：

沿客户价值链横向拓展：公司会考察下游客户对于其他原材料的采购需求，拓展新品类，为同一客户提供品类复销，有效提升复购。

沿产业链纵向延伸：公司会沿着产业链向更上游拓展，帮助当前的供应商采购其所需要的原材料，将其转化成客户，进一步提升合作关系的稳定性，还能够低成本拓展客户。

以涂多多为例，公司初期以钛白粉作为主打单品，积累了一批钛白粉生产企业作为供应商资源，同时与一些涂料、塑料、造纸等生产企业（需要钛白粉作为原材料）建立合作关系（单品突破）。

此后，公司发现塑料、涂料等生产企业存在对醇类、树脂类原材料的采购需求，便将该类产品纳入采购体系，深化与下游客户的合作关系（沿客户价值链横向拓展）。同时，公司沿着钛白粉产业链向上游拓展钛中矿、钛精矿、高钛渣、金红石、四氯化钛等产品，构建完整的钛化工产业链（沿产业链纵向延伸）。

成功经验复用，横向复制新多多平台。

公司2015年成立涂多多，2016年推出卫多多、玻多多，2019年推出粮油多多、肥多多和纸多多，2021年6大多多平台均实现高速增长。

目前国联资源网100余个行业中，符合公司现行商业逻辑的行业有30个左右，其中7-8个正在重点孵化，21年末公司发起设立产业互联网投资基金将会进一步加快新多多平台孵化效率。

公司各多多平台拥有独立子公司架构，通过独立负责市场调研、平台运营、客户服务，深入了解和满足本行业客户的深度需求；在中台层面，国联云提供统一的技术支持和服务体系；在后台层面，公司提供统一的周边资源、品牌建设、经验复制和各项职能保障服务，各方面协同支撑多多平台的经验沉淀和高效复用。

3.1.3. 竞争优势：具备行业基因，客户资源丰富

国联资源网积累客户资源，帮助多多平台实现从0-1的突破。2006年以来，国联资源网专注于商业信息服务，目前拥有280.9万注册会员、1,000万黄页数据库和5,000万投招标信息资源，这为公司发展交易业务积累了客户资源，帮助多多平台实现从0-1的突破。在涂多多、卫多多、玻多多平台发展初期（2016-2018年），来自国联资源网相关行业分网的合作方贡献收入超过90%。

行业呈现注重口碑传播且客户粘性高的特征，公司先发优势更为突出。

产业互联网不同于消费互联网，是精准流量用户市场，用户量级相对较小且认知度较高，口碑传播更为重要，公司在过去经营中已经积累大量客户资源，具备发展交易业务的先天禀赋。

此外，原材料类大宗商品标准化程度较高，产品质量差异不大，下游客户通常不存在对于品牌和厂家的明显偏好；并且生产企业对供货稳定性等方面要求较高，通常不会随意更换供应渠道，客户粘性更高。

对垂直行业理解深刻，选择适当的垂直行业深度参与，提高新多多平台孵化的胜率和效率。

产业互联网相比于消费互联网，服务的是更为理性、更有规划性的生产企业，需要深厚的行业阅历与沉淀，公司基于过去20多年沉淀的行业理解，选择最为符合拼单集采模式和公司能力圈的垂直行业进行参与，提高了多多平台的孵化胜率和效率。

公司对于拼单集采模式的适用边界存在清晰认识，仅选择具备如下4个特征的垂直行业进行拓展：上游相对集中且充分竞争，下游高度分散，以渠道销售为主且中间环节多，短期价格波动不剧烈，从而充分发挥拼单集采模式的价值创造功能，提高上下游与公司之间合作的紧密度。

3.2. 产业互联网：以云工厂为基础，打造第二增长曲线

数据是未来产业战略重心，公司以平台服务、科技驱动、数据支撑三者驱动产业数字生态构建。参考消费互联网发展历程，我们认为未来所有产业都会围绕数据运转，数据战略应当成为产业互联网平台最底层的核心战略。

公司确定以“平台、科技、数据”为核心的发展战略，目标是成为产业核心数据资产的掌握者和使用者，打造产业数据枢纽的核心地位，有望把握未来发展趋势，保障长期成功。

云工厂是公司数据汇集的重要通道，是公司形成商业闭环的点睛之笔。

数据的沉淀和积累需要通道，但国内中小企业对数字化改造的接受意愿不足，公司依托交易业务与下游企业建立的信任关系，进一步推出云工厂模式，通过先投入、后收费的模式降低企业接受数字化的难度，以服务倒逼的方式提升传统企业数字化水平。

公司在帮助企业进行数字化改造、形成数字化工具建设的过程当中，能够形成更加广泛和颗粒度更细的数据沉淀通道，以此构建更好的数字战略。

云工厂对公司的战略意义在于短期形成竞争壁垒，长期抢占工业元宇宙先机：

短期形成竞争壁垒。云工厂通过深度供应链（原材料一站式采购及产成品一站式销售）和企业内部经营管理数字化改造，帮助生产企业实现生产、管理、物流、能耗等数字化，显著提升其经营管理效率，为生产企业提供高附加值，从而提高生产企业在多多平台的采销占比，加强公司与生产企业的合作粘性，形成竞争壁垒。

长期抢占工业元宇宙先机。

公司通过云工厂沉淀数据资产，帮助生产企业构建数字孪生模型，之后基于仿真进行生产流程优化，全面提升生产效率。

公司对产业链上下游每个环节均找到对应企业进行全面的数字化改造，尝试实现整条产业链数字化工具的闭环，构建产业数字生态。公司此举不仅赋能产业链降本增效，更是为布局工业元宇宙打下基础。

云工厂采取“深度供应链+数字工厂”服务模式：

深度供应链服务（收入计入商品交易业务），即上游原材料一站式采购和下游产成品的一站式销售，公司形成与客户更为紧密的合作关系，提升客户在多多平台的采销占比，单个云工厂有望每年为多多平台带来5-10亿元交易业务收入；

数字工厂服务（收入计入互联网技术服务），采取独立的云化收费体系，按照降本增效的效果计费，当前收费标准一般是5-20元/吨，签约云工厂产能在10-50万吨/年，单个云工厂每年技术服务费收入可达100-500万元。

云工厂数字工厂服务发展前景广阔，有望成为公司第二增长曲线。

经过我们测算，仅考虑数字工厂服务业务，改造完成后单个云工厂每年可贡献收入360万元，在80%毛利率假设下可贡献毛利288万元、净利润110万元。

根据公司规划，目标到2023年底累计签约100家云工厂，累计落地实施50-60家，若该100家云工厂完全落地，将增厚公司净利润1.1亿元。

展望远期，如果云工厂渗透率能够达到国联资源网注册用户的0.1%（目前注册用户280.9万），有望为公司带来净利润超30亿元，发展前景广阔。

4 报告总结

4.1. 盈利预测核心假设

商品交易业务（工业电子商务业务）：公司通过沿着客户价值链横向拓展和产业链纵向延伸拓展新品类，持续提升原有多多平台的渗透率，当前公司多多平台整体渗透率仅为1.02%，未来提升空间广阔。

我们预计2022-2024年，商品交易业务实现收入703.5/1,198.4/1,923.6亿元，同增89.6%/70.4%/60.5%。

各多多平台所处发展阶段略有差异，我们预计2022-2024年涂多多收入增速为72.5%/55.3%/49.5%，卫多多收入增速为118.5%/95.5%/72.5%，玻多多收入增速为84.0%/72.5%/61.0%，肥多多收入增速为128.0%/89.7%/84.0%，纸多多收入增速为107.0%/84.0%/61.0%，粮油多多收入增速为152.0%/95.5%/72.5%。

互联网技术服务：在云工厂的带动作用下，公司互联网技术服务的收入有望迎来高速增长，我们预计2022-2024年收入为0.6/1.4/2.5亿元，增速为133.8%/131.2%/80.2%。

商业信息服务：国联资源网是公司基础业务，发展较为成熟，我们预计2022-2024年收入增速相对稳定，分别为7.6%/7.8%/7.9%。

基于以上假设，我们预计公司2022-2024年实现收入705.2/1,201.0/1,927.4亿元，同增89.4%/70.3%/60.5%；实现归母净利润10.5/16.1/25.1亿元，同增80.8%/54.0%/55.7%。

4.2.估值分析

国联股份作为领先工业品电商平台，三大业务具备协同效应，将深度受益于工业品电商渗透率提升，成长逻辑清晰、空间广阔，成长性显著高于可比公司；公司正探索云工厂模式，有望打造第二增长曲线，构建产业闭环生态，具备想象空间。

我们预计2022-2024年公司营收705.2/1,201.0/1,927.4亿元，同增89.4%/70.3%/60.5%；归母净利润10.5/16.1/25.1亿元，同增80.8%/54.0%/55.7%，对应PE 51X/36X/23X。

5 风险提示

客户违约风险。在多多电商业务中，公司需要先向上游预付大部分货款，如果下游客户出现违约并且商品流通性较差，可能对公司经营造成不利影响。

商品价格大幅波动风险。网上商品交易业务是公司的主要收入来源，商品价格的大幅波动对发行人采购和销售价格产生影响，存在一定风险。

新业务发展不及预期风险。公司正处于不断扩大规模的阶段，致力于在更多行业复制、孵化新的多多平台，同时向产业互联网的建设投入大量资金，存在新业务发展不及预期的风险。

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