出新观察丨MonotaRO，中国MRO工业品电商的学习标杆

中国MRO工业品电商面临巨大的发展机会，我们认为日本MonotaRO的经营模式对中国市场更具参考。

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编辑｜出新

文｜王湘云

题图丨必应

中国MRO工业品电商面临巨大的发展机会，海外市场的成熟经验值得国内同行与投资者深入研究。其中，美国、欧洲、日本的MRO巨头各有特色，我们认为日本MonotaRO的经营模式对中国市场更具参考。

MonotaRO是日本一家供应工业品的电子商务公司，2000年于大阪成立，目前是全球MRO龙头企业固安捷的控股子公司。公司通过互联网为各类客户提供设备、工具、紧固件等产品。初期以服务中小企业为主，近年来逐渐开始兼顾大型企业。2021年MonotaRO实现324亿日元销售收入、45亿元经营利润。

MonotaRO为何值得B2B投资者关注？MonotaRO经营模式如何让其享受高估值？

01 MonotaRO在国际市场龙头企业中表现优秀

首先从几张图直观地说明一下MonotaRO为什么值得关注。

这是海外B2B企业的P/S倍数和资本收益率数据统计，可以看到一个比较明显的规律：资本回报率越高， P/S倍数也越高。大部分企业P/S倍数在1倍，对应资本回报率在10%左右或者是以内。

图左下角有很多企业聚在一起，是有几个企业超出大众企业平均值的表现，异军突起，这其中就有不少MRO企业，这是我们重点关注MRO赛道的原因。图右上角，两个比较有代表性的企业就是法斯诺和MonotaRO，P/S达到了5以上。两家企业的下面是固安捷，P/S是2倍多。

固安捷和MonotaRO，其实是一家公司，固安捷是MonotaRO的控股股东。MonotaRO在日本东京交易所上市，所以我们既可以看到固安捷的数据，也可以看到MonotaRO的数据。他们两家的资本回报率大致表现差不多，但是P/S倍数相差3倍，一个是2倍一个是将近6倍。

第二张图展示了P/E（市盈率）与资本回报收益率的关系，比较明显的统计规律是大部分的企业都集中在这张图的左边，大概在资本回报率在10%以内，P/E倍数在40倍以内。

但是，右上的MonotaRO的倍数达到将近60倍，固安捷在25–30多倍之间，虽然MonotaRO和法斯诺的P/S倍数相近，但是在P/E倍数上差得很远，MonotaRO又一次超过其他对标企业成为一枝独秀。

第三张图。来看一下MRO的现金周转的问题，库存和现金周转是MRO赛道比较关键的一个挑战，能够很好地解决难题和挑战的企业，是不可多得的稀缺性的明星选手。在B2B赛道里，毛利率和资金周转也有这样的统计规律，这里不详细展开了。

从图中看到法斯诺的毛利率比较高，但是资金周转的次数大概2次左右。固安捷毛利率低一点，因为固安捷的周转次数3次，这里面MonotaRO再一次地一枝独秀，它的毛利率和固安捷差不多，在30%左右，但是周转次数居然现金流周转次数超过15，到达将近20倍的次数。

02 MonotaRO为何享受高估值？

刚才提到MonotaRO在资金的周转，包括P/S倍数、资金回报等方面都有非常亮眼的表现，这是为什么？它到底在哪些方面与众不同的？首先，来看一下MonotaRO分销模式和终端客户的模式的对比。

上图来自MonotaRO公司财务数据，比较的是日本在MRO领域不同的模式，上面这个是以分销模式或者是批发模式为主，下面是零售为主的。零售模式在日本的代表性高企业包括米斯米还有MonotaRO，倍数都比较高，米斯米是3.5倍，MonotaRO是5.7倍。看看分销模式的P/S倍数，日本的代表性企业，虽然规模比米斯米和MonotaRO高，但是P/S倍数好一点的0.6倍，差一点的0.15倍。

模式的不同，决定了它的资本价值的差异，分销和直客，在其收益倍数上就有明显的差异。

1）MonotaRO，低毛利+高周转

分销容易冲规模，P/S倍数低一点，是可以理解的，但是我们如何做到能够服务直客又能够有一定的规模，同时有更好的倍数，从而带来更好的资本表现呢？MonotaRO给了我们一定的答案。

MonotaRO做了一个难而正确的事情，他是以服务中小企业为主的MRO平台，他也有大客户，但是员工人数在一百人以内的企业占比超过93%。为什么中小客户难做？因为流失率高，这是两个因素造成的，一个是营收的成本高，另外一个复购比较差。MonotaRO面向中小客户，在一定程度上降低了毛利。固安捷的毛利大概是在39%左右，但是MonotaRO的毛利只有28%左右，相差大概10%。

但是，MonotaRO做到了很好的复购。

最早在2000年的时候，MonotaRO是通过邮寄目录、电话等传统的方式进入市场的，我们看到十几年间网络销售规模在明显增长，现在接近百分之百都是通过网络销售。所以它是一个真正的MRO赛道的反向供应链模型。盛景花了很多时间来研究和投资这种反向供应链模型的企业，像国联股份就是B2F反向供应链。

MonotaRO是在MRO赛道的反向供应链模型：触达终端客户，向上游要库存。它的财务模型是一个自营的模型，但实际上是平台的商业本质。

从资金周转的表现来看，MonotaRO的资金周转大概是0.7个月，也就是一年十几次，但是我们看到固安捷差不多在2.8个月，基本上一年4次左右。法斯诺和沃尔特，周转得更慢，法斯特基本上6个月的周转，沃尔特4个月的周转。

为什么会这样？固安捷和MonotaRO，更偏向一个商流的模式，法斯诺和沃尔特有大量的自有制造产品在里面，虽然提高了毛利率，但降低了周转率。法斯诺的库存大概126天，这个周转特别慢，沃尔特109天。

但是，MonotaRO的库存只有38天，同时它的应收是38天，应付是56天这体现了很强的平台商业模型。它可以聚合众多小而散的需求，形成向上游的议价能力。所以MonotaRO虽然可能比大客户的毛利低，但是它实现了一个合理毛利下的快周转，这是非常难得的一个表现。

2）MonotaRO，自营财务模型实现平台商业模式

MonotaRO上1800个SKU里面只有将近50万个SKU是他自备库存的，33万是自有品牌的，这就说明，真正自营的自有品牌或者是备库的占比是很小的，大概不到5%的SKU。

MonotaRO实际上在做一个平台模式，不用大量的资金占用库存，也是他财务表现，资金周转亮眼的原因。

从上图看，MRO行业都在往线上做演化，但是有的快、有的慢。

固安捷线下销售人员只占到了总体人员数量的25%，法斯诺的销售人员占比高达员工总数的70%，沃尔特占比40%，MonotaRO占比是70%。

人效也是有非常大的不同，销售人效最高的是固安捷，因为它是大客户，且在线交易比较高。MonotaRO销售人效达到80万美金，虽然销售规模远低于前面几家，但是销售人效比法斯诺和沃尔特都高，只不过它服务于中小企业，所以销售人效比不上固安捷，但是实际上比法斯诺和沃尔特都要高。

在企业发展初期阶段，服务于直客也好、次终端也好，都需要大量的线下BD团队构建客户初期的关系。但是随着服务客户不断深入，BD和销售人员构建客户关系之后，要更多把交易转到线上由客户主动地进行采购，提高销售人效。

MonotaRO走通了这条路。

3）MonotaRO的成长禀赋

法斯诺和沃尔特都是从制造业起家的，也是这两家的的优势所在，在传统优势品类上面有非常强的壁垒。各家都在MRO发力自有品牌占比，行业的平均水平在20%左右，固安捷大客户部分自有品牌收入占比20%多。对比之下，MonotaRO中小客户的部分也是大概在20%左右，大概是33万个SKU，自有品牌的占比一定程度上提高了他们的毛利率。

从他们战略增长模型看，固安捷是以并购为主的增长模型，MonotaRO是完全有机地生长出来的，但MonotaRO的出身基因比较好，背后有两个大的股东，一个是住友，一个是固安捷。

MonotaRO之所以有今天的成绩，不是从0开始的，固安捷的参与解决了上游供应链的问题。因为中小企业多，如果两边上游的供应链和下游的客户都分散的话，要形成一个平台模式的难度是非常高的。平台模型必须先搞定一边，由一边的能力带动另一边的能力。

这也正是国联为什么能够做成生产性物料的平台型模型的原因。因为它已有几十年间在工业品黄页的积累，基于之前的平台属性的积累，才能更好地聚合下游的需求，向上游形成反向的集采能力。MonotaRO要拓展中小企业的客户，固安捷在上游供应链端，给MonotaRO战略资源的支撑是非常重要的。

【出新观察】

观察MonotaRO，是一个典型的从结果到原因的过程。除了MonotaRO优异的业务表现和财务表现外，因为他的历史“只有”20多年，相比那些成立已经50年以上的欧美巨头，也更值得国内同行参考其成长经历。

在海外MRO巨大的市场中，MonotaRO享受了很高估值，这种估值来自于它良好的成长性与优异的财务表现。

这种财务表现的核心驱动力是：

1）服务中小企业，将中小企业的需求进行汇集反向与上游溢价。和欧美市场服务大企业相比，显然在初期的成本相对更高，但是正因为MonotaRO做了这些“苦活和累活”，让中小企业成为了MonotaRO忠实的客户；

2）坚持平台模式，B2B行业的一个巨大的诱惑是面对大客户稳定的订单，面对市场短期的价格波动，平台忍不住将自己从中介定位转向了渠道定位，也许这可以实现短期的财务表现增益，但长期来看根本性地改变了商业逻辑。

3）从0到1、借势发展，这对国内泛产业互联网启发较大。中国互联网企业发展的路径和海外有很大不同，海外MRO巨头发展伴随着长期的供应链行业发展，很多巨头甚至诞生于互联网时代之前。但国内参与产业互联网的团队，背景就更多元些，有的产业出身、有的渠道出身、还有的团队则是纯粹技术出身。MonotaRO的经验表明，即使是互联网时代才成立的巨头，其背后也有深厚的产业链积累，并非无根之水。

作者介绍

王湘云，盛景嘉成基金管理合伙人，主管盛景产业互联网和企业服务/SaaS赛道，以及盛景海外母基金（美国/以色列）的投资；在加入盛景嘉成之前，历任清华紫光股份企业规划部总经理，SAP ERP咨询服务事业部总经理，博彦科技高级副总裁及金融服务事业部/ERP事业部总经理；清华大学精密仪器系学士和自动化系双学士学位，清华大学经管学院MBA，北京大学光华管理学院EMBA。